RSS

Финансовая аналитика

Формирование целевой структуры капитала компании в условиях реорганизации холдинга

 

Сафронов Юрий

Аспирант кафедры «Финансы и кредит»

экономического факультета им. М.В. Ломоносова,

Главный специалист Дирекции инвестиционного анализа

и проектирования Департамента стратегии и инвестиций

ЗАО «ИНТЕР РАО ЕЭС»

 

Abstract

Nowadays in many countries of the world there are the active structural transformations connected with reforming of certain branches of a national economy in which, as a rule, the state company acts in a role of a natural monopolist and has holding structure. During restructuring of the natural monopoly the majority shareholder on behalf of the state establishes a number of strict restrictions. One of such restrictions is the keeping of the state control over the company separated from the holding structure during reorganization simultaneously with the attraction of the independent strategic investor. Presence of such restrictions can prevent from implementation such standard tools for capital structure development as IPO and share exchange. Results of the research show that implementation of hybrid debt equity financial instruments, particularly convertible bonds (bond issue is bought out by the state financial infrastructure institute), allows to attract significant financial recourses and to develop the target capital structure in conditions of external restrictions relating to the holding’s restructuring. Considered subject area is very urgent for Russia especially in terms of the final step of RAO UES’ reorganization and also taking into account that a lot of large Russian companies have holding structure and face with the similar objects for developing the target capital structure.

 

Аннотация

В настоящее время во многих странах мира происходят активные структурные преобразования, связанные с реформированием определённых отраслей народного хозяйства, в которых, как правило, государственная компания выступает в роли естественного монополиста и имеет холдинговую структуру. При реструктуризации данного холдинга мажоритарный акционер в лице государства устанавливает ряд жёстких ограничений. К числу таких ограничений можно отнести условие обязательного сохранения доли государства в капитале компании на заданном уровне при одновременном вхождении в капитал реорганизованной компании стратегического инвестора. Наличие подобных внешних ограничений может препятствовать применению стандартных механизмов для изменения структуры капитала компании, таких как IPO или взаимный обмен акциями между сторонами. Результаты исследования свидетельствуют о том, что применение квазидолговых финансовых инструментов, таких как конвертируемые облигации, (эмитируются в пользу государственного финансового инфраструктурного института), – позволяет осуществлять привлечение крупных финансовых средств и формировать целевую структуру капитала компании в условиях внешних ограничений, связанных с реорганизацией холдинговой структуры. Предложенная тематика актуальна для России в свете завершающего этапа реорганизации ОАО РАО «ЕЭС России», а также в связи с тем, что многие отечественные корпорации имеют холдинговую структуру и сталкиваются с аналогичными задачами по формированию целевой структуры капитала.

 

В настоящее время мировая экономика переживает период глобализации, который характеризуется активным процессом формирования транснациональных корпораций (ТНК). Новые международные консорциумы, формирующиеся на растущих рынках капитала, в целях успешного развития бизнеса сталкиваются с необходимостью выхода на новые рынки. Одним из наиболее эффективных инструментов проникновения в новые отрасли производства или расширения географического присутствия является приобретение уже функционирующих на перспективных рынках местных компаний, что подразумевает агрессивные действия со стороны транснациональной корпорации по отношению к целевым активам, выражающиеся в реализации сделок слияния/поглощения (M&A).

Подобная стратегия ускоренного роста приводит к изменению масштабов бизнеса транснациональных корпораций, когда широкая географическая и отраслевая диверсификация порождают дополнительные трудности, связанные с эффективным управлением различными бизнес-подразделениями огромного конгломерата. Кроме операционного фактора существенным является формирование целевой структуры капитала в компаниях, входящих в единую группу. Данная структура капитала должна обеспечивать эффективный контроль над активами в рамках корпорации. Как правило, ТНК представляют собой интегрированные холдинги с не всегда прозрачной структурой собственности. В то же время в современном мире инвесторы предъявляют повышенные требования к прозрачности компаний и раскрытию информации, в том числе и о реальных владельцах того или иного промышленного холдинга. Таким образом, в рамках привлечения финансовых ресурсов для реализации инвестиционных программ, а также для обеспечения эффективного контроля и оптимизации управления зависимыми бизнес-единицами (дочерними компаниями) корпорации сталкиваются с потребностью в проведении реорганизации и формировании целевой структуры капитала компаний в рамках группы.

С другой стороны во многих странах мира в настоящее время происходят активные структурные изменения в национальных экономиках, связанные с рыночными преобразованиями и переходом к западным стандартам ведения бизнеса. Наиболее ярко и динамично данные процессы проявляются в реформировании определённых отраслей народного хозяйства, в которых, как правило, государственная компания выступает в роли естественного монополиста. Подобная ситуация характерна для электроэнергетики, добывающей промышленности, телекоммуникационного сектора услуг и некоторых других отраслей. При реформировании отрасли целью государства является либерализация соответствующего рынка, формирование конкурентной среды, а также привлечение в сектор значительных частных, в том числе и иностранных инвестиций. Всё это должно способствовать возникновению конкуренции, повышению эффективности производства, а также улучшению качества товаров и услуг для конечных потребителей.

Как правило, дореформенная отрасль представляет собой единую государственную холдинговую структуру, которая является монополистом и функционирует по аналогии с промышленным министерством командной экономики. Смысл реформы заключается в разделении естественно-монопольного и потенциально конкурентных видов бизнеса, что предполагает реструктуризацию холдинга и выделение из его состава независимых компаний, часть из которых приватизируется. В рамках реорганизации государственной холдинговой структуры одним из ключевых вопросов является формирование целевой структуры капитала формируемых новых компаний. С одной стороны необходимо сохранение контроля государства за стратегическими и естественно-монопольными видами деятельности, с другой стороны не должны быть ущемлены права других акционеров (не государства), которые являлись держателями миноритарных долей реорганизуемого холдинга. Процесс перераспределения прав собственности и привлечения финансовых ресурсов в рамках проведения приватизации конкурентных секторов бизнеса требует значительных организационных и временных затрат, а также всесторонней поддержки со стороны органов исполнительной и законодательной властей страны.

Осуществление указанных выше процессов часто происходит параллельно, когда, с одной стороны, – имеет место реорганизация крупного государственного холдинга с выделением определённых сегментов бизнеса в самостоятельные структуры, а с другой стороны, в это же время появляются крупные независимые ТНК, претендующие на вхождение в капитал новых, организованных в рамках реформирования компаний (целевые компании). С точки зрения государства привлечение стратегического инвестора позволит выделяемой компании аккумулировать дополнительные финансовые ресурсы для реализации инвестиционной программы, а также откроет выходы на новые рынки, где уже присутствует ТНК. В свою очередь для корпорации вхождение в капитал целевой компании является очередным шагом по развитию экспансии и закреплению позиций на растущих рынках, что будет иметь своим результатом увеличение стоимости бизнеса группы в целом. В результате, перед текущими и потенциальными собственниками встаёт задача формирования целевой структуры капитала компании в условиях реорганизации холдинговой структуры.

В данной статье автор рассматривает процесс формирования целевой структуры капитала компании, которая выделяется из состава государственного холдинга при осуществлении его реорганизации, и с учётом вхождения в состав собственников целевой компании стратегического инвестора. При этом необходимо будет сопрягать   интересы как нового, так и прежних акционеров, прежде всего – государства.

Как правило, реорганизуемый головной холдинг имеет организационно-правовую форму открытого акционера общества (ОАО). Но даже если по каким-то причинам организационно-правовая форма компании верхнего уровня иная (например, государственная корпорация или федеральное государственное унитарное предприятие – ФГУП), для проведения успешной реструктуризации головная компания вместе с дочерними предприятиями проходит процедуру акционирования. Это связано с тем, что именно форма открытого акционерного общества наиболее оптимально подходит для реализации корпоративных процедур, направленных на выделение/присоединение различных компаний в рамках холдинговой структуры и изменения структуры капитала целевых компаний.

Рис.1[1]

В условиях изменения состава собственников корпорации (предполагается, что целевая компания имеет организационно-правовую форму ОАО) и, как правило, в условиях необходимости привлечения дополнительного капитала (Рис.1) с целью осуществления крупных капиталовложений в модернизацию и расширение текущего бизнеса, – существуют несколько основных механизмов, позволяющих достичь поставленных целей в рамках реорганизации:

  • проведение первичного/вторичного публичного предложения акций целевой компании (IPO/SPO);
  • внесение в уставный капитал целевой компании имущественных комплексов или напрямую денежных средств соответствующим акционером/инвестором;
  • взаимный обмен акциями между компанией-инвестором и целевой компанией или переход на единую акцию в рамках слияния бизнес-структур, с проведением независимой оценки коэффициентов конвертации соответствующих акций.

Проведение процедуры первичного публичного предложения акций (IPO) предполагает превращение компании в публичную структуру, акционеры которой готовы к существенному размыванию текущей доли и вхождению в капитал новых независимых участников, в том числе и стратегического инвестора. Сильными сторонами данного способа формирования целевой структуры капитала являются непосредственное привлечение значительных финансовых ресурсов, которые станут источником для реализации запланированной инвестиционной программы компании, а также выход на международные рынки капитала (в случае получения листинга на иностранной торговой площадке). С другой стороны, организация IPO требует от компании-эмитента соответствия жёстким стандартам биржевых площадок по корпоративному управлению и раскрытию информации. Достижение высоких международных стандартов целевой компанией с учётом параллельного прохождения сложных корпоративных процедур, связанных с реструктуризацией материнской холдинговой структуры, потребует значительных временных и иного рода затрат. Указанный факт может привести к нарушению графика проведения реформы соответствующей отрасли (считай, государственного холдинга), что является недопустимым для основного акционера в лице государства.

Внесение в уставный капитал целевой компании имущественных комплексов или напрямую денежных средств соответствующим акционером/инвестором подразумевает частное размещение дополнительной эмиссии акции (private placement). Привлечение дополнительных средств в значительном объёме со стороны текущих акционеров, прежде всего государства, представляется маловероятным, так как одной из задач реорганизации холдинга является привлечение финансовых ресурсов как раз со стороны внешних инвесторов. В данном случае наиболее вероятен сценарий увеличения доли текущего акционера в капитале корпорации за счёт передачи ему таких видов активов, которые могут быть обременены существенной инвестиционной программой. А под эту программу, в свою очередь, также необходимо будет финансирование. Оплата дополнительной эмиссии акций денежными средствами предполагает привлечение стратегического инвестора, который потребует значительной доли в структуре собственности целевой компании, а потому и будет определять стратегию развития своего нового актива на перспективном развивающемся рынке.

Вариант обмена акциями между корпорациями или переход на единую акцию в рамках слияния бизнес-структур требует привлечения внешних стратегических консультантов и независимых оценщиков для проведения оценки коэффициентов конвертации акций объединяющихся компаний. Реализация данного механизма формирования целевой структуры капитала несёт в себе потенциальный риск того, что один из крупных миноритарных акционеров реорганизуемого холдинга проголосует против реструктуризации целевой компании. Согласно законодательству многих стран, в том числе и Российской Федерации, акционер, проголосовавший против реорганизации общества, имеет право предъявить акции общества к выкупу по стоимости, определённой независимым оценщиком. Следовательно, существует угроза возникновения значительных денежных расходов, связанных с выкупом акций у текущих акционеров, и они будут прямо пропорционально зависеть от стоимости бизнеса и доли миноритарных акционеров в холдинге. В результате, совокупный объём дополнительных привлечённых средств будет редуцирован за счёт возникновения расходных статей на выкуп акций.

В целом разумное сочетание рассмотренных выше основных способов формирования целевой структуры капитала компании в условиях реорганизации холдинга и с учётом специфики внешних факторов позволит достичь поставленных целей по изменению структуры собственности корпорации и привлечению дополнительного капитала для целей модернизации и расширения бизнеса.

Однако в ряде случаев применение стандартных механизмов для изменения структуры капитала компании представляется проблематичным. Возникновение данной ситуации наиболее вероятно при реорганизации государственных холдинговых структур в рамках реформирования одной из отраслей экономики, когда мажоритарный акционер (государство) устанавливает ряд жёстких ограничений, которые должны одновременно выполняться в рамках реструктуризации головного холдинга при формировании целевой структуры капитала выделяемой компании. Например, ключевой акционер может установить следующие требования:

  • конкретные временные рамки, отведённые для проведения реформы отрасли и реорганизации государственного холдинга;
  • привлечение стратегического частного инвестора (отечественного или иностранного);
  • активная инвестиционная деятельность целевой компании, в том числе реализация проектов M&A;
  • сохранение/увеличение доли государства в капитале целевой компании.

Одновременное выполнение указанных требований налагает ряд ограничений на возможности компании по обращению к рынку капитала. В то же время отрасль, в которой оперирует данная фирма, может представлять значительный интерес для внешних инвесторов, что позволит, в случае вхождения последних в капитал, увеличить стоимость бизнеса. Одной из основных целей государства в рамках реструктуризации естественной монополии является привлечение дополнительных финансовых ресурсов для реализации инвестиционной программы целевых компаний, направленных на модернизацию производственных мощностей в отрасли. Это предполагает вхождение в капитал выделяемой бизнес-структуры стратегического инвестора, которому необходим контроль в новом активе: минимум блокирующий пакет в размере 25%+1 акция. Вместе с тем устанавливается ограничение верхнего уровня, согласно которому государственное участие в новой корпорации не должно опускаться ниже определённого уровня: минимум контрольный пакет в размере 50%+1 акция. Помимо этого существует высокая вероятность того, что в процессе проводимой реорганизации отрасли целевой уровень участия государства может измениться, поскольку органы исполнительной власти могут поменять своё видение будущей структуры отрасли. Всё это привносит неопределённость и повышает риски участия в капитале для стратегического инвестора, который может принять решение о переносе сроков вхождения в капитал целевой компании на период, когда процесс реформирования государственной холдинговой структуры полностью завершится.

Вместе с тем обязанность по осуществлению капитальных вложений в развитие бизнеса с целевой компании никто не снимал. Инвестиционный план должен строго выполняться согласно установленным срокам. В результате, перед менеджментом фирмы встаёт нетривиальная задача по привлечению необходимых финансовых средств в условиях временной нестабильности, обусловленной возможной модификацией целевых параметров реструктуризации холдинга. Эти риски, а также существующие внешние ограничения по формированию целевой структуры капитала, – создают препятствия участию в капитале частного стратегического инвестора на ранних этапах реорганизации.

На основе проведенного аналитического исследования автор предлагает следующее решение выявленных проблем. Формирование целевой структуры капитала компании в условиях внешних ограничений, связанных с реорганизацией государственной холдинговой структуры, может происходить при помощи применения квазидолговых финансовых инструментов, которые предлагают рынки капитала. Фактологической базой для исследования послужили процессы формирования структуры капитала, которые в настоящее время происходят в компаниях электроэнергетической отрасли Российской федерации в связи с завершением реорганизации ОАО РАО «ЕЭС России».

Применение квазидолговых финансовых инструментов, а именно: конвертируемых облигаций, – позволяет одновременно осуществлять привлечение крупных финансовых средств и формировать целевую структуру капитала в условиях внешних ограничений, связанных с реорганизацией государственного холдинга.

Реализация разработанного подхода по формированию целевой структуры капитала компании будет выглядеть следующим образом. В рамках реформирования отрасли и с учётом ключевых параметров, установленных государственными органами исполнительной власти, в процессе реализации корпоративных процедур, связанных с выделением из состава холдинга соответствующих бизнес-единиц (зависимых обществ), целевая компания осуществляет эмиссию конвертируемых облигаций в пользу государственного финансового инфраструктурного института, который приобретает весь объём выпуска. Таким образом, компания привлекает значительные финансовые ресурсы, которые могут быть направлены на инвестиционную деятельность, в том числе на реализацию сделок M&A на перспективных рынках присутствия.

Далее происходит конвертация облигаций в акции, что имеет своим результатом увеличение доли государства в структуре капитала компании до приемлемого уровня, поскольку собственником указанных акций становится государственный финансовый инфраструктурный институт, а также исчезает значительный финансовый рычаг, который возник первоначально в момент осуществления эмиссии конвертируемых облигаций.

Увеличение государственной доли в результате конвертации позволяет целевой компании на следующем этапе осуществить привлечение независимого стратегического инвестора в лице ТНК путём организации первичного публичного размещения акций (IPO) с возможным выходом на международные рынки капитала. При этом благодаря предшествующей конвертации гарантируется сохранение за государством контрольного пакета, несмотря на размывание доли текущих акционеров в структуре собственности целевой компании из-за вхождения в капитал новых участников. В результате IPO целевая компания привлекает дополнительные финансовые ресурсы, а также выходит на новые рынки присутствия, доступ к которым открывается благодаря вхождению в состав акционеров крупной транснациональной корпорации.

Алгоритм описанной выше процедуры формирования целевой структуры капитала компании в условиях реорганизации холдинга представлен на Рис.2.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Рис.2[2]

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Отдельно необходимо выделить дополнительные преимущества, связанные с использованием конвертируемых облигаций. В условиях жёстких временных рамок, связанных с реструктуризацией государственного холдинга, перед менеджментом целевой компании стоит задача по оперативному привлечению значительных объёмов финансовых ресурсов на реализацию инвестиционной программы. Эмиссию в пользу государственного финансового инфраструктурного института планируется осуществлять в тот момент, когда головной холдинг ещё существует, и подобные решения требуют утверждения на Совете директоров материнской компании, где в качестве представителей государства выступают чиновники уровня заместителей и глав министерств. В результате, возникает необходимость в проведении многосторонних согласований и сложных корпоративных процедур, которые будут накладываться на процессы, относящиеся к общему реформированию отрасли. Организация выпуска облигаций требует меньших трудозатрат с точки зрения корпоративных процедур по сравнению с дополнительной эмиссией акций, что особенно ценно в условиях жёсткого временного давления.

Стоит также учесть, что схема с конвертируемыми облигациями (Рис.3) является более гибкой в отношении формирования целевой структуры капитала для текущих акционеров, прежде всего государства. На определённом этапе возможно принятие решения о недопустимости проведения дополнительной эмиссии в пользу внешних инвесторов по политическим причинам и сохранении структуры собственности в целевой компании, которая сформируется после реорганизации холдинга. Одновременно с этим приоритетные задачи по привлечению финансирования и сохранению контроля над корпорацией за государством будут успешно выполнены менеджментом. Можно сказать, что конвертируемые облигации, эмитированные в пользу государственного финансового инфраструктурного института, представляют собой своеобразный хеджирующий инструментарий, который позволяет нивелировать риск неопределённости в отношении конечной структуры капитала компании вне зависимости от политических решений.

Рис.3[3]

Вместе с тем заметим, что в обычной практике применение квазидолговых финансовых инструментов, в том числе конвертируемых облигаций, при формировании целевой структуры капитала корпораций сопряжено с повышенным риском. Это связано с тем, что после реализации выпуска ценных бумаг действующие акционеры подвергаются угрозе ослабления контроля над фирмой в случае, если будут нарушены соответствующие ковенанты облигационного выпуска и произойдёт конвертация в акции, которые могут быть в последствии консолидированы в руках одного владельца. Однако в случае с реструктуризацией государственного холдинга весь объём эмиссии облигаций выкупается государственным финансовым инфраструктурным институтом по закрытой подписке, что гарантирует сохранение консолидированной доли участия государства в капитале целевой компании на заданном уровне.

Таким образом, при помощи квазидолговых финансовых инструментов, а именно: конвертируемых облигаций, – осуществляется формирование целевой структуры капитала компании в условиях реорганизации холдинговой структуры.

Предложенная тематика чрезвычайно актуальна для России в настоящее время, так как многие отечественные корпорации имеют холдинговую структуру и сталкиваются с аналогичными задачами по формированию целевой структуры капитала, как головной компании, так и дочерних зависимых обществ. Среди государственных российских холдингов можно выделить такие как ОАО «Газпром» и ОАО «Связьинвест». Но в первую очередь это относится к электроэнергетическому сектору, находящемуся на завершающем этапе реформирования. В июле 2008г. холдинг ОАО РАО «ЕЭС России» будет реорганизован, и из его состава будут выделены независимые генерирующие, сетевые и сбытовые энергокомпании, а к 2012 году будет завершена либерализация оптового рынка электроэнергии и мощности. В электроэнергетический сектор России привлекаются колоссальные инвестиции для модернизации и строительства новых генерирующих и сетевых мощностей. Данный процесс неразрывно связан с формированием структуры капитала целевых компаний, выделяемых из холдинга в результате реструктуризации естественной монополии.

Таким образом, квазидолговые финансовые инструменты, в частности конвертируемые облигации, имеют большой потенциал для эффективного их применения при формировании целевой структуры капитала компании в условиях реорганизации промышленного холдинга.

 

 

 

 

[1] Авторский рисунок

[2] Авторский рисунок.

  1. На первом этапе из холдинга выделяется целевая компания, контроль над которой остаётся у государства (напрямую или через государственные компании). Предполагается, что доля РФ составит 60% — произвольная величина, в свою очередь 40% акционерного капитала принадлежит миноритарным акционерам, которые до реорганизации владели долей непосредственно в государственном холдинге.
  2. Происходит выпуск конвертируемых облигаций в объёме, при котором после конвертации данных облигаций в акции, государственный финансовый инфраструктурный институт получает в уставном капитале целевой компании долю, которая позволит после привлечения стратегического инвестора сохранить контроль государства над компанией. В примере предполагается, что после конвертации доля государственного финансового инфраструктурного института в акционерном капитале целевой компании составит 25% — произвольная величина.
  • В рамках проведения IPO стратегический инвестор приобретает блокирующий пакет акций в капитале целевой компании. Соответственно доли других акционеров пропорционально уменьшаются.

[3] Авторский рисунок

Рейтинг: 0

Войдите через: VK, Facebook, Twitter

Добавить комментарий

 
Продвижение сайта- http://ruseo.org/
. .